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　　还是今天应用最广泛的对冲基金投资策略之一。而且，它还可衍生出更为专业化的

　　股票的多头资产金额经其b系数（衡量股票与市场相关度的系数）调整后形成多头

　　头寸，卖空股票的空头资产金额经其b系数调整后形成空头头寸，多头头寸与空头

　　头寸的差形成全体基金资产的市场头寸。该市场头寸可为多头、空头或是零，从而

　　调节基金面临的市场风险。当市场头寸为零时，多/空策略成为市场中立策略，此

　　时基金的收益与市场波动完全无关。通过调整市场头寸，或进一步调整组合中股票

　　股票并卖空同样资金的医药股票，该组合的市场头寸并非为零，其收益率将同时受

　　房地产板块和医药坂块的影响，由于这两个板块与市场的相关度不一样，其对冲结

　　果将不能使组合消除市场风险。在计算组合的市场头寸时，一定要注意资产与市场

　　的关系即b系数。只有当组合的综合b系数为零时，组合才是市场中立。此外，由

　　于股票的b系数是不断变化的，要维持组合的b系数不变需要不断监测市场并对组

　　长期向上趋势所带来的增值潜力也减小了。除了对冲掉市场风险，我们还可以将基

　　金的其他风险对冲掉，例如基金面临的汇率风险、利率风险、某一行业风险等。每

　　当一种风险被对冲掉时，基金经理利用该风险因素来为基金增值的可能性也没有了。

　　理论上讲，一个完全对冲的基金的收益率应该是无风险收益率减去交易成本。因此，

　　在实践中，基金经理不会把基金的所有风险因素都对冲掉，而只是将自己不能把握

　　的风险因素对冲掉，而留下自己有把握的风险因素，在这些风险因素上进行投资决

　　策以获取超额收益。例如，多/空策略就是将基金经理认为自己不能把握的市场时

　　“pairtrading”，即在同一市场、同一行业中选择两支产品、管理、股本结构等各方

　　面都非常近似的股票，在买多一支股票的同时卖空另一支股票，这样的组合将市场

　　来更大的交易费用。尤其是，多/空头寸会随着其股价涨跌而不断变化，多/空头寸

　　的b系数也不断变化，从而需要不断动态调整以维持基金的市场头寸，这会带来持

　　续不断的交易成本，而且在市场剧变时还有可能因为交易无法及时进行而使基金的

　　取价差，在交易中一些风险因素被对冲掉，留下的风险因素则是基金超额收益的来

　　源。如果看错了这些风险因素的走向，就可能给基金带来损失。一些常用的对冲基

　　括两部分，一部分是其债券价值，一部分是其可转换为普通股的买入期权价值。当

　　一张可转债发行时，其票面值、票面利率、债券到期期限、转换率都已确定，影响

　　可转债价值的不确定因素只有其可转换股票的股价、股价波动率及无风险利率这三

　　价，对冲基金采用“买多可转债/卖空其对应股票”的策略可获得风险很低的与股价变

　　动无关的稳定回报。该策略的关键是找出可转债与股票二者价格的相关系数该系数

　　Delta可表示为“可转债价格变动/（股价变动*转换率）”，即股价每变动1元，可转

　　债价格相应变动。例如，如果Delta为0.8，转换率为10,则股价每增加或减少1元，

　　则每张可转债的价格将随之增加或减少8元。此时，一个“买多1张可转债/卖空8股

　　归到其理论价值，为投资组合带来升值；（2）可转债作为债券，在到期前有稳定

　　Delta在股价升高时会变大，而在股价降低时会变小，因此当股价大幅升高时，可

　　转债的价值会升得更快，而当股价大幅下跌时，可转债的价值却会跌得更慢，从而

　　易价格低于基金单位净值时，通过“买多封闭式基金/卖空基金持有的资产组合”即可

　　获得风险很低的套利。当基金交易价格高于基金单位净值时，同理反向操作即可。

　　合，但由于封闭式基金的组合信息只是定期公布，这给套利组合的动态平衡带来很

　　进行对冲而获利。在指数宣布修改其成份股时，也会出现套利机会。经典的套利操

　　作是买多将被加入指数的股票同时卖空指数以对冲掉市场风险，这是因为很多指数

　　基金为了跟踪指数，在宣布修改指数成份股时并不能买入将被加入的股票而要等到

　　指数修改生效的那个交易日才一致买入被加入的股票，这样会使被加入的股票在被

　　算股票与指数间的相关系数并动态平衡对冲组合，同时还要承受其他未被对冲掉的

　　个股风险，如果最终股票的高估或低估程度并不大，套利收益可能会低于交易成本。

　　利用数学模型来搜索股票、债券、期权、期货等各种证券之间系统的或偶然的价格

　　不均衡并从中对冲交易以获利。它们的投资策略都是市场中立的，即基金收 益不受

　　市场波动影响。由于数学模型检测到的价格不均衡的绝对值都会比较小， 即对冲交

　　行并可获利的，同时，在使用中还会根据市场情况定期对模型进行修正以保持 模型

　　的有效性。有时，市场急剧变化会使得过去成功的模型在新的市场情况下失 效，从

　　一个著名的例子。长期资本基金利用模型检测全球各个固定收益证券市场 的价格不

　　均衡，一旦发现不均衡程度大于模型预测的限度，基金进行对冲交易以 获利。在初

　　建的几年，模型非常成功，基金净资产由1994 年建立时的13 亿美 元增长到1998 年

　　的70 多亿美元，期间从来没有发生过亏损。在1998 年8 月， 在俄罗斯政府宣布卢

　　布贬值并延期偿付其 135 亿美元的政府债券时，引发了全 球固定收益证券市场的流

　　动性问题。由于长期资本基金的模型没有考虑到市场的 流动性问题，此时的市场流

　　动性问题加上投资组合的过度杠杆交易给长期资本基 金带来了巨额亏损并导致其

　　例如发生分拆、收 购、合并、破产重组、财务重组、资产重组或是股票回购等行为

　　的公司。事件驱 动策略主要有不良证券投资和并购套利，其他策略常与这两种策略

　　开发行的股票或债券，而广义上的不良证券指收益率显著高于美国国债的企业 债券

　　（也称垃圾债券），以及发行这类债券的企业所发行的股票、所借的银行贷 款及其

　　避风险、法规限制、缺乏相应知识、缺乏分析员的研究覆盖等原因，不良证券 往往

　　被市场低估，流动性也非常低。对冲基金通过对不良公司进行彻底的研究， 以相对

　　于其内在价值较大的一个折价买入不良证券，而后被动地等待不良证券价 格上升，

　　或是主动地采取一些手段来使其价格上升。例如，通过收购大量的债券 或是股票来

　　推动公司进行重组，并且参与其重组过程。当市场不规范时，一些基 金甚至采用一

　　些不规范的做法，例如强迫其他债权人同意其重组方案等来使不良 证券的价格快速

　　生的可能性及条款进行分析进而获利。其收益来源主要是要约收购价与被收购 公司

　　股票市价之间的差额，称为收购套利溢价。当收购套利基金评估收购套利溢 价大于

　　其相应的风险时，以市价买入相应的股票，当收购最终发生时，获得价差 收入。当

　　为收购套利溢价不再是一个固定的数字。在实际操作中，大多数换股收购案中 的收

　　购公司股价会跌落而目标公司的股价会上涨，因此套利基金一般会在买入目 标公司

　　股票的同时卖空收购公司的股票，二者的数量在通过换股比例调整后一致 以使对冲

　　组合市场中立，因为此时对冲组合在收购成功时的价值只依赖于组合建 立时目标公

　　证券或市场的 走势来获利而不再是将市场风险对冲掉后依靠选择证券的能力来获

　　全球宏观基金。给中国投资者印象最深的对冲基金、掀起1997 年亚洲金融 危

　　机的对冲基金，就是运用走势策略的全球宏观基金。全球宏观基金曾是对冲基 金中

　　运作最成功、最引人注目的基金，这类基金声名鹊起主要依赖于一些明星基 金经理

　　全球宏观基金的投资策略完全背离了对冲基金创始人 AlfredWinslowJones 的

　　对冲掉市场风险的策略，它们不进行任何的对冲，而只是预测宏观经济及特殊 事件

　　对市场走势的影响，进而大量采用杠杆交易来赌市场或某类资产的价格走势。 经济

　　学家和财务教授普遍认为市场是理性的、有效的，全球宏观基金不认同这样 的流行

　　观点。例如，GeorgeSoros 认为宏观经济存在着系统性的不均衡，这些 不均衡会带

　　来各种宏观指标例如汇率、股票指数的变动，通过分析宏观经济的不 均衡从而预测

　　宏观指标变动可大量获利。因此，全球宏观基金的投资表现完全依 赖于其市场预测

　　的质量和对市场时机的把握能力。如果预测错方向，或是虽然方 向预测对了，但进

　　冲基金而言风险和收益波动率都要大很多。例如， GeorgeSoros 的量子基金 在 1992

　　年的英镑阻击战中一举获得 10 亿美元的收益而举世闻名，但在 1998 年俄罗斯卢布

　　贬值时一次损失了20 亿美元，更在2000 年赌科技股上涨的投资 中随着纳斯达克互

　　上世纪90 年代是全球宏观基金的黄金时期。由于全球市场信息透明度增加， 信

　　美洲、东欧、前苏联、非洲及部分亚洲地区。我国证券市场即为新兴市场。一 般认

　　为新兴市场相对市场效率低，流动性也低，因而存在很多市场定价错误的情 形，给

　　对冲基金带来投资机会。新兴市场波动性大、收益率较高、走势与其他市 场相关度

　　金，其利润来源于其所卖空证券的价格下跌，其投资结果与传统资产管理一样， 完

　　在熊市中，例如1987 年美国股灾和2000 年网络股泡沫破灭时，纯粹卖空 基金

　　曾经很流行，但是现在已经很少，因为在牛市中它们的运作非常困难，而且 股票指

　　交易基金及衍生品基金。交易基金、衍生品基金主要投资于商品期货、衍生 品、

　　外汇，其收益来源于基金经理的市场交易技巧。一般投资者对商品期货、衍 生品、

　　捕获而产生投资收益，该项市场无效性将随之减弱，因而，对冲基金的存在将 会增

　　加市场效率。例如，在可以套利的情况下，可转债对冲基金可减小可转债市 场价格

　　与其内含价值间的差异，封闭式基金套利可减小封闭式基金的折价或溢价。 这样的

　　道理在股票基金上也是一样的，多/空对冲基金的存在将使股票价格更接 近于其内

　　其在衍生品市场上更是如此，因为衍生品市场上纯粹经济行为的投资者数量有 限，

　　若没有对冲基金这样的投机交易者，市场流动性会非常差从而使市场定价效 率低下，

　　影响市场的健康发展。对冲基金为了对冲掉某类风险，其组合构建所需 的交易量将

　　会放大，而且后来需要不断动态平衡其资产组合，从而进一步放大交 易量，增加市

　　例如，某基金起始规模为 10 亿元现金，若为传统共同基金，将基金资产满 仓

　　配置将产生10 亿元的交易量；若该基金为多/空策略基金，在买入 10 亿元股 票的

　　基础上再借入10 亿元股票卖空，则此时多/空组合将产生20 亿元的交易量， 比原

　　来的交易量增加了一倍。同时，为了维持多/空组合构建时的组合 b 系数， 需要实

　　时监测多头资产、空头资产的b 系数，并根据它们新的b 系数调整资产以 保持组合

　　的 b 系数不变。不断的调整过程会产生持续的交易量。当对冲基金使用 杠杆交易时，

　　增加市场流动性后，也有利于提高市场定价效率，并有利于吸引更多的市场参 与者，

　　促进市场健康发展。可见，发展对冲基金对推动我国证券市场的发展有着 积极的意

　　势。对冲基金是利用市场对资产定价的无效率来获得超额收益，这样的获利模 式与

　　传统的股票投资获利主要来源于公司成长所带来的股东价值增长的获利模 式有着

　　本质的不同。在我国这样的新兴市场，公司基本面与股价相关度低于发达 市场，着

　　眼于股东价值长期增长的传统投资模式可能会在新兴市场中遭到很大损 失，而着眼

　　于发现市场无效性的对冲基金则有可能在新兴市场中反而如鱼得水。 因此，对冲基

　　资机构首先可建立的是多/空策略对冲基金，因为这类基金所使用的投资技巧 在传

　　统资产管理中基本都可以找到。具有投资银行、数量化分析背景的机构可发 展套利

　　基金、事件驱动基金。当对冲基金市场发展较成熟、市场上有足够数量的 对冲基金

　　后，还可以建立专门投资于对冲基金的基金，以分享整个对冲基金市场 的平均收益

　　势。对冲基金是利用市场对资产定价的无效率来获得超额收益，这样的获利模 式与

　　传统的股票投资获利主要来源于公司成长所带来的股东价值增长的获利模 式有着

　　本质的不同。在我国这样的新兴市场，公司基本面与股价相关度低于发达 市场，着

　　眼于股东价值长期增长的传统投资模式可能会在新兴市场中遭到很大损 失，而着眼

　　机构首先可建立的是多/空策略对冲基金。具有投资银行、数量化分析背景的 机构

　　可发展套利基金、事件趋动基金。当对冲基金市场发展较成熟、市场上有足 够数量

　　的对冲基金后，还可以建立专门投资于对冲基金的基金，以分享整个对冲 基金市场